国盛证券：维持波司登买入评级 品牌势能直通 全年有望高速增长

国盛股票发布研究报告说是，波司登（03998）是国民羽绒服第一知名品牌，经常性看知名品牌追加、系列产品算法、提供者最佳化，收益放缓下半年停滞，原订FY2021/22-FY2023/24归母净利润21.3/26.7/32.1亿元，对应FY2021/22PE为23倍，维持“回购”评级。

国盛股票配要论点如下：

上半上半年收入同增16%，营业额同增31%，收益很难停滞攀升。

1）FY2021/22上半上半年（2021/4/1-2021/09/30）一些公司收入/营业额/扣非营业额上半年分别放缓15.7%/31.4%/14.0%至54.2/6.4/5.3亿元，非正常逐日异动配要则有当地政府补助增加0.88亿元至1.13亿元。

2）毛利率+2.7PCTs至50.5%（其中波司登知名品牌毛利率+5.5PCTs至62.6%），该行辨别配要则有知名品牌力大大提颇高驱动下终上世纪端折扣恢复、系列产品价格大大提颇高、系列产品结构最佳化（加盟商新产品比重大大提颇高）如此一来加。

3）经销商费用率+4PCTs至29.9%（配要则有月内品宣投放调子较慢、基数较低），管理费用率上半年持平为8.4%，综合使得FY2021/22H1净利率+1.1PCTs至11.6%。

羽绒服的业务稳健放缓，H2下半年减速。

1）羽绒服的业务：经销商同增16%至34.7亿元，占总比64.5%。

分提供者看：提供者最佳化，经销商额下半年拘禁。该线上拓展新零售，羽绒服该线上经销商同增35.0%至6.6亿元；该线下开店偏重颇高品质，羽绒服的业务经销/产销经销商（皆包含该线下与该线上）分别同增3.5%/22.5%至11.5/22.4亿元，经销/产销提供者数量较期初+2/-151家至1809/2192家。

分知名品牌看：配知名品牌波司登经销商同增19.1%至32.5亿元，雪中飞/冰洁放缓较快，经销商分别+9.5%/-74.1%至1.1/0.3亿元。

2）OEM的业务：随海外疫情起色而有所恢复，经销商同增16%至14.3亿元，占总比26.5%。

3）短裙的业务：经销商薄增至4.2亿元，占总比7.7%。

知名品牌追加如此一来停滞，梯度大大提颇高。

配知名品牌追加停滞，系列产品创造性、提供者最佳化、电子商务杀出。

系列产品上世纪端：新产品创造性停滞突破疆界，一些公司移去都可疆界，汇聚系列产品及知名品牌辨识度：1）肇始推出风衣羽绒服、泡缇则有列及颇高尔夫则有列等；2）同时兼顾系列产品高科技研发，据统计目前本母一些公司全部专利累计311项。

电子商务上世纪端：精准杀出，飞行器知名品牌建设。一些公司汇聚知名品牌政治事件及内容带来披露，如风衣羽绒服新产品发布会引发颇高度重视，加盟明星肖战、林心如引流终上世纪端。

知名品牌上世纪端：配知名品牌波司登具体化效果很差：1）专业化着重于，现阶段30岁以下消费者占总比约为43%。2）偏重知名品牌和流量本质，截至FY2021/22H1上世纪波司登知名品牌薄信政府会号乐迷超600w人/天猫跨平台理事数488w人。3）知名品牌力大大提颇高驱动系列产品量价齐升，该行估算FY2020/21波司登知名品牌全提供者经销商中1800元以上系列产品占总比超40%，概述未来，该行辨别知名品牌力下半年停滞北行、系列产品价格比重心或进一步上移。

全年下半年颇高速放缓。

1）供应链把控力强，营运健康。一些公司加强快反与二进制试运行很难，首订保有较低比重，同时提前备货原材料以有效控制成本，上半上半年存货周转/所得账款周转月份+12/-22天至212/76天。

2）11月以来天气降温较快，该行辨别H2羽绒服的业务下半年快速放缓，据一些公司公告，FY2021/22年初至今（2021/4/1-2021/11/11）一些公司羽绒服的业务该线上流水颇高速放缓超50%，其中波司登知名品牌该线上流水上半年放缓超40%。

3）概述全年，一些公司现阶段仍西北面知名品牌追加、提供者最佳化的红利拘禁周期，该行原订全年收入/营业额增速很难达到颇高双位数/20%中段，收益质量下半年继续大大提颇高。

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